股市———最大的动力和能量来自预期

被美国人奉为投资宝典的《漫步华尔街》一书中说过，“ 股市上最重要的因素就是预期”。因此，一只个股，它的市场表现、价值含量更多地来源于投资者的想象，来源于各种相关因素能够为这种想象提供多长的时段、多大的空间。由此，我们就不难理解，无论中国这一起步殊晚的新兴股市，还是西方发达国家成熟的证券市场，资产重组和高新科技都是其中永恒的题材。

从1998年初至今，深、沪两市股价涨幅超过100％的26只个股，由买壳上市、资产置换等重大重组题材驱动的超过20只；其他股价涨幅较大的个股，也大 都与重组题材有关。那么，这其中是否有规律可循?1998年资产重组的主要特征、运作方法是怎样的?展望1999年股市，资产重组题材会有哪些创新?亟待 进行重组，从而可能极大地激发投资者预期与热情的“黑马”将出现在何处?

怎样的个股会成为黑马?

———1998年股市的启示

所谓“黑马”，在此特指实施资产重组重大举措而使投资者产生较大预期、股价大幅上涨的个股。这里且以进行重组和股价涨幅超过100％两项指标作为依据。为便于阐述，暂以“重组黑马”称之。

1998年深、沪两市，26只股价涨幅超过100％的个股中，有  20只以上股价大幅攀升都与重大资产重组活动有关，其余仅西宁特钢、延边公路、山东海龙、厦新电子4只基于主业发展、业绩上升出现股价大幅上涨。这类现象集中反映了资产重组对市场预期的影响和带动。

对1998年21只股价涨升超过100％的资产重组个股进行综合分析，可以比较清晰地了解其共性特征———  　　

 

●行业分布

重组个股多处不景气行业及传统产业、夕阳产业，共计18  只。重组频率最高的是化纤纺织类和机械类上市公司，各有5家，占到该类个股的近一半。化纤纺织类上市公司分别是鞍山合成、辽源得亨、泰康股份、天歌集团和 广华化纤，这与纺织行业整体上效益滑坡、经营困难的状况相一致，资产重组要求迫切；机械类上市公司为数众多，各个子行业业绩水平参差不齐，实施力度较大的 资产重组也是大势所趋；其他如商业类、家电类、冶金类上市公司大体相似。这里的重要启示在于：所处行业的背景、周期，是判断上市公司是否重组、如何重组的一个重要导向；劣势行业、萧条行业往往是重组个股的密集区。

●地区分布

21只“重组黑马”，辽宁、四川和上海各占4家。究其原因，一方面，这3个区域均为老工业基地，结构调整的任务艰巨，加速资产重组不失为一种有利有效的途 径；另一方面，3个省市的上市公司数量较多且有不少改制较早，经历一段时间后有必要改良质地、提高素质，而同一地区的上市公司之间又会较多地相互类比、仿 效，例如辽宁的合金股份和鞍山合成等，重组力度很大，股价也位列涨幅前列。此外，“重组黑马”在区域分布上的相对集中，与某一地区超前形成资本运营的认 识、观念密切联系，四川和重庆两地的“重组黑马”几乎占到1/3，这一事例明显验证了新的投资理念所起的作用。

●股本规模

“重组黑马”几乎都是总股本、流通盘、市值规模较小的个股，最典型的如合金股份、粤海发展等“微型公司”，试看表2。

表2显示，市场明显看好、激发预期较大的“重组黑马”通常需要具有收购成本较低、股价上升空间较大的特征，小型个股走俏，就是缘起于这一成

●配股资格

一般认为，是否拥有配股资格是辨别“重组黑马”的一项重要指标。但是出乎意料，21家公司中，有配股资格的仅合金股份、泰康股份、精工集团、前锋股份4 家，上海医药则为增发新股；其余16家公司按照现行规定，至少要到2000年以后才能恢复配股资格。这一现象值得深思：既然买壳或推动重组一方不关注配股 筹资功能，那么资金来源何在？有迹象表明，与配股相比，短期内收购方更加重视也充分利用了二级市场的利得，今年市场的个股火爆场面与此有直接关系。

●上市时间

21只个股中，1993年以前上市的有9只，1994至1996年上市的有9只，1997年上市的有3只。由此可见，“重组黑马”大都上市时间较长，经营情况长期得不到改善是其走向重组的基本动因。

●重组方式

21家实施重组的公司，重组方式如表3。

具体分析，11家公司已经公布收购公告，其他如吉诺尔、泰康股份和北京天桥也很可能有买壳上市的活动，另有1家ST公司和1家增发新股公司，再有4家是在 控股权不变的情况下已经或即将进行大规模资产重组的公司。这些资产重组活动大多是通过资产重组介入高科技行业及农业等领域，广华化纤、泰康股份、辽源得 亨、川长征（托普软件）及鞍山合成通过资产重组介入高新科技或生物制药行业，这显示科技含量高的领域最

能给投资者以丰富想象与丰厚回报，并从一定程度上弥补了高新科技上市公司中缺乏股价大幅上涨公司的缺憾。

将上述侧面、角度综合起来，可以看出：“重组黑马”的诞生有其内在的规律，是由这些个股所处的背景、所具的要素和所在的基本面决定的。按照这一思路，投资 者根据个股基本面的若干指标，可以预测、判断新的“重组黑马”来自何方，至少可以大体确定“重组黑马”一般生长、培育于哪些地方。

1999年股市：

“重组黑马”还能成长吗？  　　近期许多庄家青睐的“重组黑马”股价跌落、成交减量之后，投资者对资产重组一类个股的信心骤降。然而，应该看到，相比起1998年股市，1999年国民经济的整体环境不会发生太大

的异变，同时众多个股又一次面临改良资产质量、调整经营体系的艰巨任务，单纯依靠渐进式的自我积累、自我提升无法适应股市高流动、高效率的节奏，因此，资产重组仍将是1999年股市高奏的主旋律之一；在这一主旋律中，“重组黑马”的新贵又是会重复出现的主要音符。

●结构调整及国有企业的战略性重组为资产重组提供了坚实的经济基础和社会基础。中央经济工作会议明确指出，1999  年将加快结构调整和国有企业改革的步伐，股市作为调整结构的重要机制和配置资源的主要渠道，必定更全面、更完整地发挥作用，资产重组热潮正是这种功能的具体体现。

●资产重组顺应了经济发展的趋势，符合国家的政策导向，反映在二级市场上，个股行情由于具备一定的政策背景，有望产生良好的市场效应，获得市场的认同和响 应。监管机关已经提出，“对一些业绩较差的上市公司，要利用资产重组来改造这些公司，通过提高公司效益来解决目前二级市场市盈率较高的问题。”

●许多上市公司经营业绩连年下降、面临困境，其中相当一部分已沦为“壳”化资源，需要通过资产重组，达到改观现状、重振雄风的目标，从根本上扭转局面、提升业绩。

●虽然非国有性质的企业进入证券市场、推动股票上市并无法律障碍，但是由于国有企业改革的迫切性，获准上市的企业多系改制后的国有企业，很多业绩优良的民 营企业难以充分利用资本市场实现升级和扩张。在这种情况下，买壳上市的方式就成了通向资本市场的捷径，有1998年股市四川托普集团收购川长征、湖南创智 科技入主五一文等先例的示范，1999年股市可能会有更多的效仿。

既然资产重组的深刻经济背景没有发生逆向变化，资产重组现象或题材继续作为证券市场的主要热点也就顺理成章。可以预见，在未来的一年里，股价大幅上涨的个股中，仍有相当一部分属于资产重组类型。现在需要费心考虑的是：谁将成为  1999年股市的“重组黑马”？

谁是1999年股市“大黑马”？

1998年股市生成的“重组黑马”具有很大的启示意义。从造就“重组黑马”的几项指标，可以大体指出“重组黑马”的存在方位和生长群落。

参考1998年股市“重组黑马”的情况，这些个股之所以被市场接受并被投资者相中，共性的前提因素至少反映在以下几个方面：总股本小于1．6亿股，流通盘小于6000万股，流通市值小于4．5亿元，总资产小于6亿元，净资产小于4亿元，股价低于9元。

据此，第一步对深、沪两市800余只个股进行筛选，初步列出基本符合上述条件的个股，共约70只左右；接下来再对这些个股进行分类和重点分析，形成以下类别特征。

●第一类：基本面已经发生重大变化而股价仍然处于底部的个股。根据常规，基本面发生重大、有利的变化后，股价理应上一个台阶。但是这类个股却不然，多数因 人为操纵，股价还被压在很低的水平上，属于有实质性资产重组内容的低价股，尤其是那些已被民营企业收购控股的低价股。随着二级市场资产重组行情的转暖，再 配以实质性的资产重组题材，这类个股极有可能产生大的行情，股价出现较大幅度的攀升，比较典型

的有近10只，如绍兴百大、金狮股份、双虎涂料等。

●第二类：业绩较好且具有配股资格的个股。这类个股又可进一步细分为3种情况。

1业绩水平尚属较好的个股，即低价小盘绩中股多数在199  8年中期净资产收益率大于5％，具有配股资格，因此实施重组的成本不高，而且可以比较充分地利用配股融资功能，极易成为收购方相中的目标。这样的个股大约 10只，如湖南海利、焦作碱业等股本较小、有较大的扩张潜力也是优势之一，一旦被机构投资者视为猎取目标，股价将有较大涨幅，同时既有业绩作支撑，投资者 的风险相对较小。

2市净率较低的个股。有的市净率只有2倍，年终净资产收益率如果达到10％，市盈率还不到20倍，如闽福发等。对于低价小盘股来说，20倍的市盈率显属二级市场的价值低估。

3总股本较小但流通股比例较大的、一级和二级市场“壳”  资源价值均较高的个股。正是由于流通股比例较大，如济南百货和一钢异型的流通股比例分别为59．6％和49．8％。这类低价小盘股在一级市场上的配股融资功能较强，在股价上也能利用二级市场产生的价值杠杆效应，取得可观的资本利益。

●必然进行资产重组的个股，这类个股也可分成三类。

1必须借助资产重组的方式以维护配股资格的个股，尤其是那些前两年已做到10％净资产收益率而今年经营困难、业绩大幅滑坡的个股，如津国商、青岛国货等。

2前景暗淡，只有通过资产重组寻找出路的个股。这一类型主要是那些身处夕阳产业、萧条产业的个股。继续现行状态，其未来的发展空间已很有限，通过大规模的资产重组寻找出路不失为其摆脱逆境之举。

3是经营业绩很差但总资产、净资产数额较低，而且股价很低的个股。这类个股，资产重组成本较小，并且收购者容易通过二级市场收回或补偿重组成本，最典型的就是石劝业和黄河科技。

通过上述几个步骤的分析、考察，可以选出十几家重点公司，如黄河科技、津国商、金狮股份、双虎涂料等。这些只是  1999年股市的潜在资产重组黑马，而要更好地把握这些个股的行情，还需要再对这些公司进行长期的重点跟踪，相信可以发现一些资产重组黑马。

原有的“重组黑马”

培育模式还能走多远？

1999年股市仍有“重组黑马”诞生。然而，毕竟已经时过境迁，虽有新的“重组黑马”，培育模式、成长途径也不会照旧了。“重组黑马”是环境的“动物”、 市场的“动物”，外部环境变了，市场条件变了，“重组黑马”的栖息方式、群落构成也将随之改变。因此，需要对原有的“重组黑马”培育模式进行反思。

综观1998年股市，众多的“重组黑马”通常采用的是依托关联交易高价剥离劣质资产同时低价注入优质资产这一通道。其中有一部分还进一步借助内幕交易在二级市场上坐庄炒作获取利润。这种模式是否还能走进1999年呢？有一点是无疑的：

1999年的证券市场，诸多因素都将发生变化。结合新旧两年的行情走势或预期，值得注意的是———

●1998年股市涌动的资产重组浪潮，泛起的关联交易、内幕交易泡沫较为严重。不少事例中，当事各方通过关联交易进行利润转移和利润操纵，同时运用关联交 易策划运作资产重组，达到资产重组与二级市场违规炒作的时机、时间和幅度相配合的目的。类似的问题和弊端，进入1999年后将大为收敛。

●二板市场的建立，“壳”资源需求规模减小。香港联交所即将设立二板市场，内地也在蕴酿创建二板市场，为内地的科技企业，特别是民营高科技企业走向资本市 场建立“特别通道”。预期有了二板市场这一新的选择后，许多原本计划买壳上市的民营科技企业可能放缓甚至放弃高成本的买壳上市方式，转而寻求在香港或内地 的二板市场上市。

●在经历1998年股市一年间资产重组由冷而热、再到最近降温的完整周期之后，各类市场主体的投资理念、操作思路都在发生变化。

所有这些，都决定了股市上老的资产重组模式已经走不了多远了。但是，这对“重组黑马”本身并没有特别的影响。资产重组堪称永恒的题材，“重组黑马”的培育 模式会变化，出题材、造行情、过于投机式的“重组黑马”也会受到限制。这已注定：1999年股市的资产重组将更为理性、更为实质。

1999年股市：

“重组黑马”的创新趋势

综观证券市场的现状与趋势，1999年股市的资产重组将体现出不同以往的特征———

●资产重组目的回归：从注重二级市场炒作转向注重上市公司配股融资功能。在1998年的21只“重组黑马”中，竟有10  家公司在1997年的净资产收益率尚不到10％，至少要到2001年才能配股融资；在1998年具备配股资格的公司中，只有1/3左右的公司能实际配股。 因此，即使这些公司恢复配股资格，到时能否实际配股还是未知数。由此可见，有关各方对这些“重组黑马”的培养，短期内的主要目的并非为了利用配股融资能 力，而是看重炒作这些个股的获利能力。如鞍山合成，注入6000多万元的利润，就使二级市场产生了超过10亿元的财富。进入1999年，随着证券市场规范 进程的加快，违规的二级市场炒作将受到越来越多的制约，有关各方将承担更大的违规风险。资产重组将向其本身的目的回归，即从企业长远发展战略出发，培养企 业的核心赢利能力，注重上市公司配股融资功能乃是大势所趋。

●“重组黑马”的目标公司：从“垃圾股”更多向业绩一般的公司的转移。随着证券市场规范力度的加大以及中小投资者的投资行为进一步趋于理性化，资产重组的 参与者利用二级市场获取暴利或降低收购、重组成本的难度将越来越大。对于买壳上市的买方来说，需要适应市场的变化，寻找重组成本较低的目标公司。业绩优良 的上市公司往往难以获得，而业绩一般、重组成本不高并且拥有配股资格的上市公司就成了收购目标的合适对象。“重组黑马”产生的群体将由“垃圾股”向业绩一 般的公司转移。同时，在行业转移趋势上，资产重组将更

多地在高科技、基础设施等优势行业中进行，并逐步从以壳资源为目标的借壳重组向实质性产业调整转换。那些业绩很差、重组成本很高的上市公司将会越来越少地 为人问津；1999年股市很有可能出现1至2家资不低债、不得不宣告破产的上市公司，这同样会打击“垃圾股”的二级市场表现。黑马重组模式：伴随着各种金 融创新的出现，重组模式从单一向多样化发展。

●现有的重组模式比较单一，主要采用的是现金收购上市公司控股权，然后剥离上市公司的劣质资产，注入优质资产的途径。创新式重组已有显现，如本钢板材等6 家公司大规模资产重组后增发新股、巴士股份向母公司定向增发法人股吸收合并母公司下属的其他子公司、清华同方吸收合并鲁颖电子等。19  99年将有更多创新性的资产重组个案出现，如股份回购、定向回购法人股或国家股同时剥离劣质资产，甚至可能出现上市公

司之间的合并重组等。

●二级市场运作方式变化。在我国证券市场法律法规制度不健全的背景下，上市公司的资产重组常表现出不很规范、关联交易的特点。这一状况一时难有太大的改 观，受二级市场炒作利益驱动而进行的资产重组还将在一定范围内发生。但是，毕竟制度环境已发生变化，资产重组题材在二级市场的表现形式将会延续和深入，涉 及资产重组的二级市场行为可能更加隐蔽，过去那种依靠简单的资产置换来操纵利润、配合炒作的方法将更难得到市场的认同。此外，资产重组题材个股的开发周期 延长、涨幅趋于减小、行情趋于温和，也是1999年股市的重要特征。

国信证券发展研究中心李文忠

---98股市重组黑马及99股市潜在资产重组股的分析